賣(mài)車(chē)不力、亟需續(xù)血，上市是威馬的必選項(xiàng)，目前其紅籌架構(gòu)已初步成形。
作者 ｜ 章漣漪
折戟科創(chuàng)板后，威馬汽車(chē)正不惜代價(jià)沖擊港股。
近日，威馬汽車(chē)宣布即將獲得超過(guò)由電訊盈科有限公司（簡(jiǎn)稱“電訊盈科”）和信德集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“信德集團(tuán)”）領(lǐng)投的超3億美元的D1輪融資，此外加上其他數(shù)家國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu)簽署D2輪融資協(xié)議，共計(jì)將獲得5億美元的融資。
細(xì)看威馬和信德的交易細(xì)節(jié)，一方面，按交易對(duì)價(jià)算，威馬最新估值約41億美元，遠(yuǎn)低于創(chuàng)始人沈暉此前對(duì)威馬的估值，可以說(shuō)是一次Downround（即低于上一輪融資估值的融資）；另一方面，信德集團(tuán)的籌碼——力世紀(jì)股份卻獲得了相對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)33．3％的溢價(jià)。
如此低姿態(tài)的融資，顯露出威馬當(dāng)前的窘迫：賣(mài)車(chē)成績(jī)平平，回血有限；一級(jí)市場(chǎng)的融資已經(jīng)沒(méi)有空間；沖擊科創(chuàng)板落空，此番尋求港股上市，不成功，便成仁。
01
最新估值約41億美元
信德集團(tuán)是利用其全資附屬公司SAIL，通過(guò)購(gòu)股和換股兩種方式拿到威馬2％股份。
公告顯示，2021年10月4日，SAIL一方面花費(fèi)7000萬(wàn)美元收購(gòu)了威馬系列D股份；另一方面，又通過(guò)力世紀(jì)股份換購(gòu)?fù)R股份，這部分包括1．3736億股份，每股以0．68港元計(jì)算，共9340．48萬(wàn)港元，以當(dāng)天港元對(duì)美元匯率計(jì)算，合計(jì)1199．8萬(wàn)美元。
結(jié)合兩者，SAIL約以8200萬(wàn)美元獲得威馬約2．0％的股份。以此推算，威馬汽車(chē)最新估值約為41億美元。
Δ 威馬在“2020全球獨(dú)角獸企業(yè)500強(qiáng)”榜單中位列67名
早在去年7月，有消息稱，“威馬汽車(chē)考慮最快今年在科創(chuàng)板 IPO，估值超43億美元”。彼時(shí)威馬汽車(chē)CEO沈暉回應(yīng)表示，“估值肯定是錯(cuò)的，上一輪都不止?！比ツ甑装l(fā)布的“2020全球獨(dú)角獸企業(yè)500強(qiáng)”榜單，也將威馬汽車(chē)的估值定在58．57億美元。
但今年1月上海證監(jiān)局發(fā)布的《中信建投關(guān)于威馬智慧出行科技（上海）股份有限公司輔導(dǎo)工作總結(jié)報(bào)告公示》顯示，在評(píng)估基準(zhǔn)日2020年6月30日，威馬有限凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為34．02億，評(píng)估值為244．3億元，評(píng)估增值210．3億元，增值率618．14％。
值得一提的是，根據(jù)此次信德公告顯示，換購(gòu)的力世紀(jì)股份最后交易日在聯(lián)交所報(bào)價(jià)為每股0．51港元，SAIL溢價(jià)33．3％對(duì)威馬股份進(jìn)行了換購(gòu)。
Δ SAIL溢價(jià)33．3％對(duì)威馬股份進(jìn)行換購(gòu)
溢價(jià)換購(gòu)的背后，也折射出第二梯隊(duì)新造車(chē)企融資困境。一位長(zhǎng)期關(guān)注新造車(chē)項(xiàng)目的投資人士談到，不止威馬、零跑、哪吒等新勢(shì)力，極氪、極星等傳統(tǒng)主機(jī)廠出來(lái)的造車(chē)項(xiàng)目，也有大量的融資需求，項(xiàng)目之間的融資競(jìng)爭(zhēng)很激烈。
有接近威馬人士稱，信德是廣發(fā)信德的一個(gè)平臺(tái)。威馬最開(kāi)始與廣發(fā)信德接觸，彼時(shí)信德集團(tuán)參與度并沒(méi)有很高。但最后可能綜合海外市場(chǎng)拓展等多角度考慮，最后領(lǐng)投了威馬。
02
注冊(cè)資本、董事變化大
獲得融資的同時(shí)，威馬近期還有一系列動(dòng)作。
根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，今年9月13日，威馬進(jìn)行了兩大重要變動(dòng)。
Δ 今年9月，威馬進(jìn)行了一系列調(diào)整。數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查
一是注冊(cè)資本（金）變更，由12．09億元，減至6．89億元，下降比例達(dá)42．99％；二是董事變更，羅軍、張玉凱、Victor Feng Gao、HONG KAI、沙燁、李震宇、王海峰、Zhang Ran、何俊杰等9位董事退出，新增了范之也。
雖然信息并未透露哪些資本減持，但結(jié)合上述兩大變化，可以猜出一二。
從企查查數(shù)據(jù)可以看出，目前留下的四大董事全部為威馬高管。而撤離者背后的資本則是紛繁復(fù)雜。其中最引人注意的是李震宇、王海峰，兩人同為百度高管。前者為百度集團(tuán)資深副總裁，全面負(fù)責(zé)IDG的業(yè)務(wù)及管理工作；后者為百度高級(jí)副總裁，AI技術(shù)平臺(tái)體系（AIG）和基礎(chǔ)技術(shù)體系（TG）總負(fù)責(zé)人，兼任百度研究院院長(zhǎng)。
李震宇、王海峰從董事退出可以推測(cè)：百度在減持之列。這顯然不算正常。
Δ 威馬汽車(chē)經(jīng)過(guò)8筆融資。數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查
威馬從2016年成立至今，已經(jīng)經(jīng)過(guò)了8筆融資，百度參與了3次，包括B輪、C輪和D輪。李震宇還曾多次表達(dá)了對(duì)沈暉及其團(tuán)隊(duì)的認(rèn)同。特別值得注意的是，威馬D輪融資時(shí)間為2020年9月，幾乎同一時(shí)間，其提交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。因此，D輪也為外界理解為Pre－IPO輪。
顯然，百度一直在等威馬上市。此番動(dòng)作必然與威馬上市有關(guān)。
實(shí)際上，信德集團(tuán)發(fā)布的公告中，算是直接給出了威馬要上市的消息。公告在談及收購(gòu)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)談到：“（包括）威馬集團(tuán)可能進(jìn)行之合資格首次公開(kāi)發(fā)售”。另在回答收購(gòu)和換股威馬理由時(shí)表示：“經(jīng)考慮新能源汽車(chē)市場(chǎng)之近期發(fā)展及增長(zhǎng)、中國(guó)之相關(guān)政府扶持政策，以及威馬集團(tuán)之業(yè)務(wù)前景及其可能進(jìn)行之合資格首次公開(kāi)發(fā)售?！?
Δ 信德對(duì)威馬汽車(chē)提出了上市要求
值得注意的是，信德也特別在公告提及SAIL權(quán)益時(shí)表示，“WMMH未能于購(gòu)股協(xié)議交割后指定時(shí)間內(nèi)完成合資格首次公開(kāi)發(fā)售），SAIL有權(quán)享有贖回權(quán)?！?
這可以理解為，信德對(duì)于威馬是有上市要求的。多位相關(guān)投資人曾透露，企業(yè)在融資時(shí)往往會(huì)簽訂上市“對(duì)賭”協(xié)議，威馬或許也被投資人相關(guān)要求。
可以說(shuō)，威馬上市已是箭在弦上。
03
港股上市，國(guó)內(nèi)股東外翻
上市既定，選擇哪里成為關(guān)注的對(duì)象。此前對(duì)于威馬最優(yōu)選擇或許是科創(chuàng)板。但歷經(jīng)1年左右時(shí)間，最終折戟。而在中國(guó)企業(yè)登陸美股所面臨審查日益嚴(yán)苛的當(dāng)下，港股成為威馬更好的選擇。
此次電訊盈科和信德集團(tuán)兩家港股集團(tuán)領(lǐng)投D1輪消息傳出后，外界幾乎篤定：威馬要在港股上市。
境內(nèi)企業(yè)謀求境外上市，包括港股和美股，通常會(huì)在離岸地注冊(cè)上市主體并將境內(nèi)的相關(guān)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)重組注入境外上市主體名下。這類控股權(quán)在境外、主要資產(chǎn)及業(yè)務(wù)在境內(nèi)的架構(gòu)被稱為“紅籌架構(gòu)”。根據(jù)境內(nèi)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入方式的不同，紅籌架構(gòu)可分為股權(quán)控制模式和協(xié)議控制模式（即通常所述VIE模式）。
兩種模式下紅籌架構(gòu)搭建完成后的架構(gòu)大致相同，即境內(nèi)自然人設(shè)立BVI公司，與境外投資人共同成立開(kāi)曼公司，并將資金注入香港公司，再成立WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）。不過(guò)在進(jìn)入境內(nèi)后，兩種模式有些許不同，前者是WFOE直接股權(quán)公職境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)公司，后者則是通過(guò)境內(nèi)自然人，協(xié)議控制境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)公司。
Δ 兩種紅籌架構(gòu)
搭建過(guò)程包括一系列境內(nèi)外的重組工作。其中，企業(yè)在首輪融資前搭建紅籌架構(gòu)程序相對(duì)簡(jiǎn)便、涉及操作成本較低；如果企業(yè)已進(jìn)行過(guò)境內(nèi)融資或開(kāi)展員工激勵(lì)，則境內(nèi)已有的投資人及員工持股平臺(tái)所持權(quán)益原則上需要鏡像映射至境外融資平臺(tái)，投資人及員工需相應(yīng)辦理境外投資及外匯登記手續(xù)。
威馬顯然屬于后者，因此需要鏡像映射至境外融資平臺(tái)。這意味著：一、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人視具體情況不同，通過(guò)ODI、境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股或權(quán)證模式的方式外翻至境外，并相應(yīng)辦理境外投資及外匯登記手續(xù)；二、鏡像模式下，已在境內(nèi)實(shí)際出資的投資者可以名義對(duì)價(jià)在境外層面入股；三、投資人在境外融資平臺(tái)取得對(duì)應(yīng)權(quán)益后，即以股轉(zhuǎn)或減資方式從境內(nèi)OPCO層面退出。
這也很好的解釋了威馬注冊(cè)資本變更、百度退出威馬董事等事宜。
04
紅籌架構(gòu)已然初步成形
結(jié)合上述紅籌架構(gòu)和搭建過(guò)程，再來(lái)翻看信德公告可以發(fā)現(xiàn)：威馬的紅籌架構(gòu)已經(jīng)初步成型。
公告在介紹訂約方，即SAIL、WMMH、威馬香港公司、威馬外商獨(dú)資企業(yè)及創(chuàng)辦人等各方數(shù)據(jù)時(shí)指出：
SAIL為一家于英屬維爾京群島注冊(cè)成立有限公司，要從事投資控股；
沈暉為威馬出行科技集團(tuán)之創(chuàng)辦人之一，透過(guò)Timeless Hero持有威馬股分約23．4％。而Timeless Hero為一家于英屬維爾京群島注冊(cè)成立之有限公司；
杜立剛為威馬出行科技集團(tuán)之創(chuàng)辦人之一，透過(guò)Ellena持有威馬股份約6．2％，Ellena也是為一家于英屬維爾京群島注冊(cè)成立之有限公司。
以上可以看出，威馬香港上市需要的BVI公司已在陸續(xù)成立。合理推測(cè)，百度等企業(yè)也將通過(guò)紅籌外翻的形式，入股威馬。
此外，信德集團(tuán)公告還顯示：WMMH為一家于開(kāi)曼群島注冊(cè)成立之有限公司。其主要從事投資控股，其單一最大股東為沈暉（創(chuàng)辦人之一）；威馬香港公司為一家于香港注冊(cè)成立之有限公司，并為WMMH全資附屬公司。威馬香港公司主要從事投資控股；威馬外商獨(dú)資企業(yè)為一家于中國(guó)成立的有限責(zé)任外商獨(dú)資企業(yè)，并為威馬香港公司之全資附屬公司。威馬外商獨(dú)資企業(yè)主要從事汽車(chē)科技開(kāi)發(fā)及推廣。
而，威馬出行科技為一家在中國(guó)注冊(cè)成立的有限公司，擁有威馬汽車(chē)品牌，主要從事制造及銷(xiāo)售電動(dòng)車(chē)。WMMH透過(guò)威馬香港公司及威馬外商獨(dú)資企業(yè)持有威馬出行科技約75．4％股權(quán)，而威馬出行科技為WMMH的間接非全資附屬公司。
Δ 威馬紅籌架構(gòu)
至此可以看出，港股上市紅籌架構(gòu)所需的BVI公司、開(kāi)曼公司、香港公司、外商獨(dú)資、境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)企業(yè)等，威馬已經(jīng)全部組建完成。
05
賣(mài)車(chē)不力、亟需續(xù)血，上市是必選項(xiàng)
盡管科創(chuàng)板收縮、美股嚴(yán)苛、港股艱難，以威馬為代表的新造車(chē)企們依然在不斷尋求上市。原因很簡(jiǎn)單，對(duì)于威馬來(lái)說(shuō)：上市，不是可選項(xiàng)，而是必選項(xiàng)。
一方面，銷(xiāo)量依然不足預(yù)期。雖然今年前9月威馬上險(xiǎn)量為2．38萬(wàn)，遠(yuǎn)超去年全年1．7萬(wàn)輛上險(xiǎn)量，但其在國(guó)內(nèi)新造車(chē)企中的銷(xiāo)量排名卻在不斷下滑。去年全年威馬上險(xiǎn)量排名新勢(shì)力第四，但今年前九月已跌至第六，前五分別是蔚來(lái)6．61萬(wàn)、理想5．61萬(wàn)、小鵬5．51萬(wàn)、合眾3．63萬(wàn)和零跑2．66萬(wàn)。
Δ 數(shù)據(jù)來(lái)源：電動(dòng)車(chē)觀察家發(fā)布的《中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)觀察》（2021年9月版）
另一方面資金壓力巨大，亟需續(xù)血。早前沈暉在接受采訪時(shí)曾多次指出，10萬(wàn)輛是新生車(chē)企的生命線。而相關(guān)分析人士也表示，威馬溫州工廠的年產(chǎn)能是10萬(wàn)，按國(guó)際通用的產(chǎn)能利用率80％是盈虧平衡線來(lái)判斷，威馬年產(chǎn)銷(xiāo)量至少要達(dá)到8萬(wàn)輛。去年初，威馬黃岡工廠也實(shí)現(xiàn)首車(chē)下線，這意味著實(shí)現(xiàn)盈利需要更大的銷(xiāo)量。顯然威馬遠(yuǎn)未滿足這一要求，還處于持續(xù)虧損中。
信德集團(tuán)公告披露的財(cái)務(wù)資料顯示，2020年全年，威馬汽車(chē)未經(jīng)審計(jì)的除稅前虧損凈額為54．847億元人民幣；截至2020年年底，公司資產(chǎn)凈值約為98．03億元。
中信建投1月公布的威馬汽車(chē)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)工作總結(jié)報(bào)告也顯示，從2017年初到2020年9月，威馬已累計(jì)虧損約114億元，年均虧損額接近30億。現(xiàn)金流方面，威馬的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流常年為負(fù)，且截止去年9月現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物剩余約42億元。
威馬雖已經(jīng)過(guò)多輪融資，金額超300億元，但由于固定資產(chǎn)投入大，擁有兩大生產(chǎn)基地、一個(gè)研究院等，且車(chē)輛銷(xiāo)量不及預(yù)期，可以看出，威馬需要持續(xù)大量資金輸入，處境不可謂不危險(xiǎn)。
Δ 去年1月8日，威馬黃岡工廠首車(chē)實(shí)現(xiàn)下線
與此同時(shí)，威馬還面臨著另一大困境：實(shí)現(xiàn)此前融資承諾。有接近威馬人士稱，幾家此前投資威馬的國(guó)資對(duì)后續(xù)發(fā)展（主要是沒(méi)有申報(bào)上市）不滿，鬧著要還錢(qián)。此次威馬欲港股上市，也意在安定人心。
“威馬在港股成功上市的可能性很大，”上述投資人士表示，威馬上市不難，但更關(guān)鍵的是要看，其上市后的市值，以及資金流動(dòng)性情況。
無(wú)論如何，準(zhǔn)備多時(shí)的威馬，下一步劍指上市。
