文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 李力
編：許輝
11月3日《證券公司風險控制指標計算標準規(guī)定》公開征求意見，一定程度釋放優(yōu)質(zhì)券商的風險覆蓋率、資本杠桿率等指標，有助于行業(yè)提升杠桿水平、推動ROE上行。證監(jiān)會開始支持頭部券商通過業(yè)務創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，中金公司作為中國頭部券商，自然也受益頗多，中金公司控股股東為中央?yún)R金，截至2023年6月30日，中央?yún)R金直接持有中金公司約40.11%的股權(quán)。
雙登集團股份有限公司（簡稱：雙登集團）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，由中金公司保薦，6月份IPO受理后，于11月3日回復了第一輪問詢，此次問詢達19個問題之多。而招股書多處顯示，雙登集團擬發(fā)行新股不超過11,942.30萬股，占比不低于10%，發(fā)行后總股本不超過47,769.20萬股。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj便有所不明，雙登集團現(xiàn)有總股數(shù)為3.5826億股，發(fā)行不超過1.194億股，占比明明為發(fā)行后總股權(quán)的25%，怎么就成了不低于10%。
雙登集團此次擬投入募集資金15.747億元，用于年產(chǎn)2.5GWh儲能鋰離子電池制造項目、研發(fā)中心建設(shè)項目和補充流動資金（4億元），若發(fā)行順利的話，公司市值將至少為62.988億元。
雙登集團與已退市隆源實業(yè)關(guān)系密切，股權(quán)激勵近四千萬；鉛酸電池收入占比高，產(chǎn)能充足，募資大額用于鋰電；客戶集中度較高，應收賬款高企，涉訟計提壞賬過千萬；受材料波動大存貨走高，曾兩度經(jīng)營失血，存在高額遞延收益。
與已退市隆源實業(yè)關(guān)系密切，股權(quán)激勵近四千萬
2011年12月8日，自然人楊善基、錢善高、祝士平、周躍章、周平、周偉鋼和翟立鋒設(shè)置了雙登集團股份有限公司。其中公司的股東楊善基1999年6月至2002年10月，歷任隆源實業(yè)監(jiān)事、董事、副總經(jīng)理、總經(jīng)理；錢善高2000年4月至2001年9月，任隆源實業(yè)監(jiān)事；2002年3月至2003年4月，任隆源實業(yè)副總經(jīng)理；祝士平1999年6月至2003年4月，歷任隆源實業(yè)副總工程師、副總經(jīng)理；周躍章2002年3月至2003年4月，任隆源實業(yè)副總經(jīng)理。周平、周偉鋼雖無就職隆源實業(yè)，但持有后者的股權(quán)。已退市上市公司隆源實業(yè)的電池業(yè)務主要應用于通信基站領(lǐng)域，主要為閥控式鉛酸電池。
2020年4月1日，合創(chuàng)投資將其持有的500.00萬股股份轉(zhuǎn)讓給泰州合贏、1,360.00萬股股份轉(zhuǎn)讓給泰州合鑫，轉(zhuǎn)讓價格均為1.0034元/股，轉(zhuǎn)讓后公司估值為3.311億元。泰州合鑫、泰州合贏為公司員工持股平臺，報告期各期，公司因股權(quán)激勵產(chǎn)生的股份支付費用分別為823.16萬元、1,098.39萬元、1,058.94萬元、963.53萬元。
2022年12月19日，棗陽基金以現(xiàn)金認購公司新增2,200.00萬股，恒盛紫竹以現(xiàn)金認購新增623.33萬股，襄陽創(chuàng)投以現(xiàn)金認購新增3.57萬股，認購價格均為13.6363元/股。增資后公司總股本為35,826.90萬股，估值為48.855億元，對應市盈率為16倍，雙方未經(jīng)過評估，只參考了可比公司市盈率均值39.90倍和2022年至2023年上市公司收購電池行業(yè)相關(guān)標的公司市盈率15.65倍和14.54倍。雙登集團子公司湖北潤陽自2007年7月起在湖北省棗陽市生產(chǎn)經(jīng)營，棗陽基金為地方國有基金，襄陽創(chuàng)投系棗陽基金管理人及其參股公司員工出資設(shè)立的跟投平臺。中央?yún)R金間接持有公司股東棗陽基金0.76%的財產(chǎn)份額，進而間接持有雙登集團167,118.76股的股份，占公司股本的0.047%。
“雙登”品牌由密封蓄電池廠于1990年創(chuàng)立。1995年10月，密封蓄電池廠投資設(shè)立雙登電源，并授權(quán)雙登電源使用“雙登”商標，以“雙登”品牌從事密封蓄電池產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。1996年6月，隆源實業(yè)從密封蓄電池廠收購雙登電源70%的股權(quán)后，開始以“雙登”品牌開展電池業(yè)務，隨后設(shè)立了隆源雙登、南研院，收購了富思特，進一步以“雙登”品牌開展電池業(yè)務。
2003年至2005年，江蘇雙登收購隆源實業(yè)下屬電池業(yè)務主體隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院的股權(quán)后，隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院變更為江蘇雙登的控股子公司。2006年6月，隆源雙登被雙登電源吸收合并，相關(guān)職工并入雙登電源。2010年1月，雙登電源解散注銷，相關(guān)職工并入江蘇雙登。因此，江蘇雙登存在部分員工曾有在隆源實業(yè)的下屬子公司隆源雙登、雙登電源任職的經(jīng)歷。雙登集團在2012年至2014年收購江蘇雙登、富思特、南研院部分資產(chǎn)后，擇優(yōu)選聘了上述公司的部分員工。因此，公司存在少部分員工有曾在隆源實業(yè)及其關(guān)聯(lián)方任職的經(jīng)歷。
楊善基直接持有公司14,091.00萬股股份，占公司股份總數(shù)的39.33%，通過雙登投資、泰州合鑫、泰州合贏間接持有公司8,973.33萬股股份，占股份總數(shù)的25.05%，合計持有公司股份總數(shù)的64.38%，為公司控股股東。若公司的實際控制人憑借其控制地位，通過行使表決權(quán)等方式對公司的人事任免、生產(chǎn)和經(jīng)營決策等進行不當控制，可能損害公司及中小股東的利益。
此外報告期內(nèi)公司與實際控制人控制的企業(yè)雙登電纜、福善達、江蘇雙登存在關(guān)聯(lián)交易，兩家企業(yè)還同樣使用雙登商號。據(jù)海事罰字(2020)010700117411文件顯示，2020年11月26日，雙登電纜未經(jīng)海事管理機構(gòu)批準，船舶載運污染危害性貨物進出港口、過境停留，被海事局處罰1萬元。
鉛酸電池收入占比高，產(chǎn)能充足，募資大額用于鋰電
當前，鉛酸電池仍然是通信基站儲能和數(shù)據(jù)中心儲能的主流電池選擇，報告期內(nèi)，公司鉛酸電池收入占營業(yè)收入的比例分別為65.37%、72.08%、60.48%和53.16%。未來一段期間，鉛酸電池收入仍然是公司營業(yè)收入的重要來源。因此，國家關(guān)于鉛酸電池領(lǐng)域、通信基站領(lǐng)域及數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的行業(yè)政策與公司的經(jīng)營前景高度相關(guān)。
儲能電池技術(shù)由最初的鉛酸儲能電池發(fā)展至當前的鋰離子，儲能電池若未來鉛酸電池和鋰離子電池的性能、技術(shù)指標和經(jīng)濟性被其他技術(shù)路線的儲能電池全面超越，其市場份額可能被擠占甚至替代。
鉛酸電池由于其低成本、高安全性等特點，當前仍然是通信基站儲能和數(shù)據(jù)中心儲能的主流產(chǎn)品選擇，鋰離子電池在循環(huán)壽命、倍率、能量密度等方面逐步顯現(xiàn)出強大的產(chǎn)品優(yōu)勢。2021年度公司營業(yè)收入下滑，主要系鋰離子電池收入下滑28.06%所致。2023年1-6月，公司鋰離子儲能電池業(yè)務形成收入10.304億元，占公司營業(yè)收入的比例達到45.45%。本次2.5GWh儲能鋰離子IPO募投項目，將在很大程度上推進公司鋰電業(yè)務的發(fā)展進程。
公司的銷售模式分為直銷和買斷式經(jīng)銷。報告期內(nèi)，公司經(jīng)銷收入占比分別為6.01%、10.09%和10.40%；外銷收入占比分別為12.27%、16.13%和16.68%。報告期內(nèi)，雙登集團產(chǎn)能情況統(tǒng)計口徑為設(shè)計產(chǎn)能，產(chǎn)量統(tǒng)計口徑僅包括自產(chǎn)電芯的電池產(chǎn)量，外購量統(tǒng)計口徑包括外購電芯、模組、PACK的采購量。報告期內(nèi)，公司鉛酸電池產(chǎn)能為625萬kVAh（6.25GWh），產(chǎn)能利用率分別為57.15%、63.34%、81.08%和73.00%，呈持續(xù)上升趨勢。報告期內(nèi)，公司鉛酸電池產(chǎn)銷率分別為101.70%、96.81%、97.24%和100.50%。
報告期內(nèi)，公司鋰離子電池產(chǎn)能分別為0.65GWh、0.81GWh、2.41GWh和2.11GWh，產(chǎn)能利用率分別為72.26%、53.97%、46.63%和68.26%。公司2021年和2022年鋰離子電池產(chǎn)能利用率較低，至2023年1-6月公司鋰離子電池產(chǎn)能利用率仍僅為68.26%。
報告期各期，公司研發(fā)費用分別為6,419.63萬元、6,943.54萬元、9,948.00萬元和6,443.59萬元，研發(fā)費用率分別為2.32%、2.75%、2.37%和2.84%。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用金額呈持續(xù)增長趨勢，研發(fā)費用率整體低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。
客戶集中度較高，應收賬款高企，涉訟計提壞賬過千萬
通信基站儲能領(lǐng)域，公司客戶主要為中國移動、中國聯(lián)通、中國電信三大通信運營商和中國鐵塔、華為、中興、愛立信、諾基亞等國內(nèi)外大型通信設(shè)備商，行業(yè)下游客戶具有體量大、集中度高的特點。報告期內(nèi)，雙登集團前五大客戶的銷售收入分別為16.822億元、11.378億元、22.727億元和11.887億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為61.42%、45.76%、55.29%和53.18%，客戶集中度較高。
報告期內(nèi)，公司前五大客戶新增中國聯(lián)通、愛立信、中建材。報告期中國鐵塔為雙登集團第一或第二大客戶，占比多在25%附近。而據(jù)中國鐵塔自己披露，前五家最大客戶包括中國移動集團、中國電信集團、中國聯(lián)通集團，這前五大客戶恰恰多為持股股東；截至2022年12月31日止中國鐵塔向前五大提供服務的收入占其全年總收入的91.1%，而來自最大客戶的收入占當年總收入的47.0%。
報告期各期末，雙登集團應收票據(jù)賬面價值分別為6,541.49萬元、1.013億元和7,106.93萬元。2022年末減少3,041.59萬元，波動較大，報告期各期末，公司剔除已背書轉(zhuǎn)讓未終止確認后的在手票據(jù)金額分別為4,316.47萬元、3,261.29萬元、2,561.82萬元和2,841.67萬元。
報告期各期末，雙登集團應收賬款賬面價值分別為11.479億元、11.293億元和18.018億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為41.46%、44.77%和42.95%，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平。
報告期內(nèi)，雙登集團第三方回款金額分別為1,884.17萬元、1,506.98萬元和2,740.09萬元，第三方回款占營業(yè)收入比例分別為0.68%、0.6%和0.65%。公司賬齡在一年以上的應收賬款壞賬計提比例低于5%，公司各期末商業(yè)承兌匯票的壞賬計提比例超過5%。
此外，雙登集團存在對VenuraTelekomunikasyonA.S.的應收賬款1,326萬元進行單項計提，原因為訴訟客戶。Venura在土耳其國家范圍內(nèi)經(jīng)銷公司生產(chǎn)的鉛酸電池，經(jīng)銷有效期三年。公司2017年3月至8月間向Venura出口銷售鉛酸電池產(chǎn)品，金額共計214.92萬美元。買方Venura支付首付款20萬美元，拖欠剩余貨款194.92萬美元至今。涉及貨物金額194.92萬美元，毛利率約為9.31%（該數(shù)據(jù)未經(jīng)審計）。
HANGYEOL負責在韓國銷售公司的鉛蓄電池產(chǎn)品。2021年7月，HANGYEOL以質(zhì)量不達標為由拒付貨款，截至2023年6月30日，HANGYEOL欠款約合人民幣50.59萬元，毛利率約為18.39%（該數(shù)據(jù)未經(jīng)審計）。
受材料波動大存貨走高，曾兩度經(jīng)營失血，存在高額遞延收益
報告期內(nèi)，雙登集團直接材料成本占主營業(yè)務成本的比例分別為83.75%、83.33%、83.96%和84.53%，占比較高。公司鉛酸電池的主要原材料包含鉛錠、鉛合金、殼體（塑料）等，鋰離子電池的主要原材料包含磷酸鐵鋰、石墨、電解液（鋰電）、殼體（鋰電）、BMS、模組電芯、PACK等，2021年，鋰離子電池主要原材料磷酸鐵鋰、電解液的價格出現(xiàn)了較大波動，磷酸鐵鋰的采購均價同比增長41.03%，電解液（鋰電）的采購均價同比增長169.08%，使得2021年鋰離子電池單位成本同比增長25.96%。
由于公司未與客戶簽訂售價與原材料價格波動的聯(lián)動機制，原材料價格上漲未能充分傳導至售價，使得2021年毛利率大幅下降7.07%至6.86%，原材料價格的波動對公司營業(yè)成本及毛利率產(chǎn)生了較大的不利影響。報告期內(nèi)如果公司主要原材料直接材料單位價格提高5%，則公司主營業(yè)務成本將分別上升3.39%、3.50%、3.48%和3.54%。
報告期各期，公司主營業(yè)務毛利率分別為18.01%、11.51%、20.50%和24.92%。公司2021年度綜合毛利率、鉛酸電池毛利率和鋰離子電池毛利率均有不同程度的下降。同時同行業(yè)可比上市公司2021年度毛利率均存在較大程度下滑，2022年度有所回升。報告期內(nèi)，鉛酸電池毛利率分別為20.10%、13.22%、21.04%和25.67%，2021年度毛利率同比下滑6.88%；報告期內(nèi)，鋰離子電池毛利率分別為13.93%、6.86%、19.63%和24.04%，2021年度毛利率下滑7.07%。
報告期內(nèi)，雙登集團存貨賬面價值分別為2.558億元、4.322億元、5.256億元和4.360億元，金額較大，其中原材料、在產(chǎn)品、庫存商品占比80%以上。報告期各期末，公司對存貨進行跌價測試，存貨跌價準備分別為980.86萬元、1,377.98萬元、1,481.03萬元和1,128.53萬元，占各期營業(yè)利潤絕對值的7.25%、19.61%、4.56%和4.21%。
報告期內(nèi)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3.608億元、-1.785億元、-747.26萬元和7.496億元，2021年度及2022年度經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負。公司利息凈支出高達3,712.86萬元、3,124.88萬元、4,583.25萬元和1,187.63萬元。
報告期各期末，公司遞延收益分別為8,034.20萬元、7,476.93萬元、8,606.94萬元和1.321億元；報告期各期，公司計入其他收益的政府補助分別為4,992.91萬元、4,508.55萬元、2,489.23萬元和1,124.21萬元。
2023年5月17日，雙登股份委托第三方向海關(guān)出口貨物時，因報關(guān)商品申報型號錯誤導致適用的出口退稅率錯誤，構(gòu)成出口貨物申報不實，違反海關(guān)監(jiān)管規(guī)定，洋山海關(guān)對雙登股份作出罰款9.8萬元的行政處罰。
早在2006年，江蘇雙登還因供熱中心未驗先投被要求整改，同樣2016年富朗特新型高能鋰離子電池智能制造項目也未驗先投被要求整改。
